起底雪松：“世界500强”的200亿灰色募资链丨棱镜

来源：雪松控股集团官网

作者 | 陈弗也   编辑 | 杨布丁

出品 | 棱镜·腾讯小满工作室

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张鹏（化名）万万没想到，号称“广州第一民企”的世界500强企业雪松控股居然也能“暴雷”。

2020年6月，张鹏投资150万参与了“上海培信悦达18M（4号）债权转让项目”，投资周期18个月，年化收益约8%。按照协议，他本该在今年初获得本金和利息，但得到的却是“延期兑付”的通知。

从字面上看，雪松与上述项目没有直接关系。但张鹏之所以投资这个产品，正是在于当年理财师信誓旦旦的“世界500强企业雪松担保”的推荐语。穿透后也能发现，雪松在其中既是担保人，也是代销人，扮演着重要的角色。

类似的项目还有“广州齐穗实业信泰12M2号债权转让项目”、“广州舜仟璟轩6M1号债权转让项目”等。此类项目的代号有一个规律，以“上海培信悦达18M（4号）债权转让项目”为例，“上海培信”是“上海培信贸易有限公司”的简称，该公司也是这个项目的债权人，“悦达”两字无实质意义，“18M”是指18个月，“4号”指该项目的第4号产品。

根据多位投资人介绍，早在去年4月，与雪松相关的一些理财产品便已经出现了违约。

2月10日，部分投资者在雪松总部见到了刘斌，他是雪松旗下多家资产管理公司的法人和高管。至少5位当时在现场的投资者告诉《棱镜》作者，刘斌提到，这些理财产品的募资总额约200亿，投资者约有8000人，平均每人投资金额约250万。

“不过，并非200亿都逾期了，有很多理财产品尚未逾期。”一位与会投资者强调。

据投资者介绍，这些理财产品有一套相似的运作模式：各类“债权转让项目”是其底层资产，债权人将资产在金交所、伪金交所等交易平台上挂牌，雪松信托的理财师们再向个人投资者推介这些项目，投资人则将资金委托给第三方资产管理公司，后者去摘牌并向投资者支付相应利息。

在运作中，雪松控股集团会出具承诺函，若资产管理公司无法还本付息，他们进行兜底。

但如今，投资者发现所谓的“兜底”承诺就是“画饼”，逾期发生后，他们进而怀疑雪松涉嫌“自融”——无论是底层资产的债权人、债务人，还是第三方资产管理公司，均与雪松有着千丝万缕的关系。投资者曾前往这些公司进行调查，发现很多已经“跑路”。

200亿理财产品中，到底藏着雪松什么秘密？巨额资金最终去向何处？《棱镜》作者经过多日的研究、走访，这一灰色资金链条逐渐清晰。

“世界500强”的背书

张鹏是一个“半职业”投资人，除雪松外，他还参与了其他公司理财产品和股权投资。几年前，这些投资曾让他赚得盘满钵满，但如今，他自嘲是一个任人收割的韭菜。

去年4月，当雪松理财产品逾期的消息在投资圈里流传时，他一度不愿意相信。在他看来，这家头顶“广州第一民企”光环的世界500强企业，应该资金实力雄厚，直到今年1月，他投资的“上海培信悦达18M（4号）债权转让项目”出现了逾期。

“决定投资，主要看重的还是雪松、稳定，对我来说，8%的年化收益不算高，投资协议上写的还是R2（稳健型）理财产品，这类产品大都会保证本金不亏损。”张鹏向作者回忆道。

作者看到，在一份投资者自发填写的统计单中，有六百余人填写了自己的投资信息，投资金额多则数千万元，少的也有几十万元。

阿雅（化名）是名单上的一位投资者，总共投了100万元。与张鹏不同，她是一位普通的城市白领，并没有太多投资经验，此前只是在银行APP、支付宝上买过基金。她认为，8%的年化收益并没有比这些基金高太多。

“如果是高收益的话，我也不敢投，即便是投了，我也认亏，毕竟高收益会有高风险。”阿雅向作者哭诉，她所投的项目在去年底便逾期了，那100万有部分是爸妈借给她的买房钱。

有不少投资者像阿雅一样，投资款项来自于亲戚朋友间的借款，或是拆迁款。有投资者甚至表示，那些钱是他们的救命钱、养老钱。根据刘斌向投资者介绍的情况，8000名投资人，人均投资250万元，但实际上，大部分投资人的投资款项不超过100万元。

阿雅承认，这次投资其实超出了她的认知。在刚接触这个项目时，她不知道什么是债权转让，也不知道什么挂牌摘牌，甚至还不知道雪松是做什么的。

“雪松不能倒闭吧？”她向作者提供的聊天记录显示，她曾这样询问理财师。

理财师则回复她说，在世界500强排名中，雪松与碧桂园不相上下。“你觉得碧桂园会倒闭吗？”理财师反问她，并进一步解释说，碧桂园做的是房地产，外界对它的认知度高，雪松做的是大宗商品交易，与普通人的距离有点远，但是实力相差不大。

2018年7月，美国《财富》杂志发布当年世界500强名单，雪松控股以327亿美元的营收首次入榜，排名第361位。此后，雪松连续三年入榜，2019年、2020年、2021年的营收分别为406亿美元，412亿美元、338亿美元，排名分别为第301位、第296位、第359位。

一位当时在雪松工作的前员工向《棱镜》作者透露，彼时，入选世界五百强对于雪松来说是一件“只许成功、不许失败”的事情，雪松还专门从恒大等公司挖来专业人士来负责入选世界500强的事宜。他所在的团队曾参与过一些工作，入选之后，他还获得了几万元的奖励。

“在那之后，雪松的理财产品就打上了‘世界500强’的标识。”该前员工说。

雪松理财师的加持

理财师的身份让“背靠雪松好乘凉”的假象更加逼真。

根据投资者向《棱镜》作者提供的理财师名片、工牌显示，这些理财师均为雪松国际信托的员工。比如，一位刘姓理财师的名片显示的职务就是“雪松国际信托股份有限公司财富管理中心北京分中心总经理”。

多位投资者表示，他们是在雪松国际信托各地的财富中心签署的投资协议。

产品逾期后，投资者们才注意到一个问题：从投资协议上看，这些产品并不是由雪松信托发行的，但理财师却是雪松信托的。雪松信托的前身是中江国际信托股份有限公司，2018年11月，雪松控股成为了其控股股东，但注册地仍位于江西省南昌市。

今年2月11日，江西银保监局接到投资者举报后回复称，该局已对雪松信托采取监管措施，要求公司加强销售人员管理，严禁理财师销售本公司信托产品以外的任何金融产品。

但是，关于对相关债权转让项目的举报，回复函则写道，这些项目并非雪松信托发行的信托产品，不由他们监管。

除理财师这个销售渠道之外，雪松还曾经上线过一款名为“松果财富”的APP，目前，这款APP已从各大应用商店下线，其开发公司也已被注销。

不过，据投资者介绍，APP上的理财产品与线下理财产品并无本质区别，其底层资产也多为债权转让项目，债权项目的债权人、债务人也在线下理财产品中出现过。不同的是，APP上的理财产品起投金额相对较小，30万起投，而线下产品起投金额多是100万起。

“这个松果财富就像是一个P2P项目一样。”一位投资者向作者表示，前年，他在松果财富上投资了理财资产。

早在2018年，互金整治办就下发通知，包括“定向委托计划”、“定向融资计划”、“理财计划”、“资产管理计划”、“收益权转让”等依托互联网发行销售资管产品的公开募集资金行为，应当明确为非法金融活动，具体可能构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等。

事实上，一些理财师本身也是投资者，也购买了这些理财产品。如今，产品逾期后，这些理财师夹在雪松与投资者之间，备受煎熬，有一些理财师选择“倒戈”，向投资者提供只有他们自己知道的内部消息，并加入了维权队伍。

今年初，数十名理财师联名向雪松控股撰写“请愿书”，提出多条要求，如及时兑付理财产品、雪松控股董事长张劲承担连带担保责任等。2月9日下午，部分理财师和投资者甚至将张劲“围堵”在了雪松总部，要求其做出承诺。

“当时大家的情绪比较高，这是我们第一次与张劲面对面。”一位当天在现场的投资者向作者回忆道。

投资者们一直希望能够与张劲直接交流，他们认为，现在的问题只有张劲能够解决。更重要的是，由于这些理财产品并非雪松发布，他们担心一旦雪松不认账，就追债无门。

去年12月22日，雪松控股向黄埔区政法委提交了《关于相关理财产品兑付方案的汇报》，承认由他们担任差额补足义务人的理财产品出现逾期，并在两份向投资者发送的兑付安排告知函中，由张劲亲自签了名。

“他终于承认这些理财产品跟他有关系了。”一位投资者向作者感叹。

债务人与雪松关系紧密

在上述统计单中，有不少投资者在填写资产转让方、委托投资方、备案登记场所等信息时，填的是“无”、“不知道”、“不清楚”等字样。

事实上，即便像张鹏这样的“半职业”投资人，在投资这些理财产品时，也没有太注意具体条款，他们更关注的是投资回报率。

产品逾期后，当他们把此前的文件翻出来仔细阅读时才发现，投资协议书写得模棱两可，几十页的协议，翻来覆去也看不出来到底是谁在欠钱。

以“上海培信悦达18M（4号）债权转让项目”为例，投资协议上写着，上海培信是融资方，也是“债权转让项目”的债权人。但债务人是谁，协议里没有写明，只是写了债务人的企业类型，如A+及以上公开评级的国企、总资产规模10亿以上的国企，或AA及以上评级的民企、总资产规模20亿以上的民企等。

“如果只看这些企业类型，债务人的实力还是很强的，违约的可能性也不大。”张鹏向作者感叹。然而，当投资者进一步找理财师索要更详细的项目内容后，底层资产里的债务人逐步浮出水面，且并没有他们当初想象的强大。

2月16日，《证券时报》曾发表过一篇《雪松200亿涉众募资调查》，详细披露了一系列理财产品底层资产的信息。在此之前，《棱镜》作者也从投资者手中获得了大量有关底层资产的信息，穿透这些信息整理出的底层资产债务人信息，与《证券时报》的文章相吻合。

整体来看，这些债务人主要分为两类：雪松旗下的子公司和有国资背景的企业。

比如，广州柴富能源有限公司就是某项目底层资产的债务人，穿透其股权结构可知，该公司是由张劲全资控股。

图片来源于天眼查

投资者向《棱镜》作者提供了该项目完整的底层资产信息，包括债务人信息、债权人与债务人的赊销合同、提货单、提货确认书、增值税专用发票等。信息显示，2020年7月13日，广州柴富能源有限公司向上海歆屹贸易有限公司购买了一笔价值1.85亿元的电解铜。同年7月20日，收货完成，当天，上海歆屹按照13%的税率向广州柴富开具了增值税发票，并约定后者在2021年3月17日前支付全额货款。

但在上海歆屹开具的提货单中，提货仓库、提货人姓名、提货人联系方式、发货要求说明等重要信息全部为空，投资者认为，这些空置的信息可能意味着这笔货物并未真正被提走（见下图）。

提货单由投资者提供

此外，广州柴富购买这些电解铜的价格要比雪松实业集团有限公司（简称“雪松实业”）销售出去的电解铜价格高。

在这笔合同中，广州柴富购买电解铜的单价是48675元/吨，而根据雪松实业的财务数据，2020年他们销售电解铜的单价仅为42800元/吨。在其他项目信息中，2020年7月，广州柴富以14715元/吨的单价购买铝锭，雪松实业当年销售铝锭的单价为12400元/吨。

与张劲、雪松有股权关系的底层资产债务人还有广州筑通贸易有限公司、成都弘基供应链管理有限公司、成都雪瓴企业管理有限公司等。

不过，在此类公司作为底层资产债务人的债权转让项目中，雪松出具承诺书时一般会标明债务人是其关联公司，这在一定程度上做到了向投资者告知情况的义务（见下图），但很多投资者当时并没有注意这个细节。  

该文件由投资者提供

另外一批公司，如首贸投供应链有限公司、盘州恒通达商贸有限公司、江苏澜曦新材料有限公司、龙岩市龙地贸易有限公司等，则是有国资背景的债务人。

这些有国资背景的债务人往往相互存在股权关系，比如，与首贸投供应链有限公司有关联的债务人就有首贸投能源（舟山）有限公司、首投（广州）供应链管理有限公司、中鸿鼎胜供应链有限公司、中鸿鼎胜供应链（天津）有限公司等。

“在这些底层资产中，债务人虽然不相同，但实际上很多债务人之间有股权关系，这些债务人最后的大股东可能不超过10家。”一位投资者代表向作者分析。

欠债数十亿、资产仅两千万的“国企”债务人

在众多国资背景的债务人当中，首投供应链有限公司（简称“首投供”）及其关联公司是一个重要角色。

作者随机统计了7份由首投供作为债务人的底层资产信息，该公司共欠海南润耀供应链管理有限公司、广州高邰众贸易有限公司、上海惠舟贸易有限公司、广州朴臻实业有限公司四家公司45780.54万元。

中鸿鼎胜供应链有限公司是首投供的关联公司，作者又随机统计了8份该公司作为债务人的底层资产信息，该公司共欠广州高邰众贸易有限公司、齐穗实业投资有限公司、上海融益金属材料有限公司、齐穗实业投资有限公司、海南润耀供应链管理有限公司五家公司73070.99万元。

那么，这些动辄欠债数亿元的“国企”到底是什么背景？

《棱镜》作者通过企查查查阅发现，首贸投背后的全资控股股东是九源集投资有限公司，后者也是中鸿鼎胜供应链公司的全资股东。

除了首投供、中鸿鼎胜外，今年2月，九源集投资有限公司又成为了首贸投供应链有限公司、首贸投能源（舟山）有限公司的全资股东，这两家企业此前的股东可以追溯到事业单位中国社科教育培训中心。

工商资料显示，九源集投资有限公司的股东有湖南电广传媒股份有限公司、深圳平安创新资本投资有限公司等国资背景的企业，此外还有几家民企。

作者获得了一份九源集投资有限公司截止到2020年6月的审计报告，发现该公司并无太多资产，甚至不用向员工支付薪酬。

审计报告显示，截至2020年6月，该公司的资产总计为2298.4万元，其中应收款1143.2万元，长期投资及其他权益工具收入为1087.8万元，这两项共占据总资产的97%。

根据审计报告，应收款的对象为山西荣发车辆集团股份有限公司、山西九源集文化产业投资有限公司、上海源发资产管理有限公司、杭州晋凯股权投资合伙企业、首投基础设施开发有限公司；股权投资的对象为山西九源集文化产业投资有限公司、晋中九源集文化旅游产业投资管理有限公司、杭州晋凯股权投资合伙企业。

图片来自审计报告

但审计报告还明确写道，山西九源集文化产业投资有限公司、杭州晋凯股权投资合伙企业、晋中九源集文化旅游产业管理有限公司为“僵尸企业”，没有开展业务经营。这也意味着，这些应收账款、股权投资很有可能无法收回，这家公司的资产也大大缩水。

审计报告中，在应付职工薪酬一栏，则没有填写任何数字和解释。 

此外，盘州市恒通达商贸有限公司、银盘新材料产业（江苏）有限公司也经常作为“债务人”出现在底层资产的信息中。

这两家公司此前的大股东均为贵州盘北国投产业发展有限公司，在2020年10月，后者退出，均由聚谷能源（成都）有限公司接盘。

值得注意的是，就在盘北国投退出的前一个月，《证券时报》发表的文章《雪松信托迷雾》，就重点提及到盘北国投。

该文章写道，在雪松信托发行的42只长青系列信托中，所募集资金全部用于受让文金世欣商业保理（天津）有限公司所持有的一揽子应收款，共涉及金额208.1亿元。其中，盘北国投就是第一大债务人，被登记的债务为71.89亿元。

盘北国投如何轻易将欠债数亿的盘州市恒通达商贸有限公司、银盘新材料产业（江苏）有限公司的全部股权转让出去？这也是一个待解之谜。

债权人：半年合同超30亿，办公室仅10平米

底层资产的债权人，则是这些理财产品另一个重要组成部分。这些债权人是字面上的融资人，投资者的钱应该流入到这些债权人的账户中。

与那些有着国资背景的债务人不同，债权人的股权结构相对单一，多为民营企业，比如上海培信贸易有限公司、齐穗实业投资有限公司、上海闵悦有色金属有限公司、广州朴臻实业有限公司、广州舜仟贸易有限公司等。

根据投资者向作者提供的音视频资料，他们在此前曾去这些公司实地走访，但大多已经人去楼空，或者找不到具体公司，或者工作人员表示不知情。

《证券时报》曾对这些融资方进行统计，其中齐穗实业投资有限公司是第二大融资方，它作为底层资产债权人的理财产品共有61个，产品规模高达27.7亿元。

作者在某传媒网平台上统计了50份齐穗实业作为债权人的债权转让项目，在这些项目中，债务人为首贸投供应链公司、中鸿鼎胜供应链公司、盘州市恒通达商贸有限公司、新疆北新建材工业集团等。

这50份债权转让项目所涉及的合同均在2020年11月至2021年3月之间签署，短短四个月，这些合同总额就达到33.9亿元。

接下来的问题是，这家公司究竟有何种实力能短时间签署如此高额的合同？

工商信息显示，齐穗实业的注册地址在广州黄埔区中新广州知识城亿创街1号406房，在这个注册地址还有广州柴富能源有限公司、广州筑通贸易有限公司、雪松物产（广州）有限公司等，这三家公司均是雪松旗下的子公司，广州柴富、广州筑通还在一些理财产品中扮演债务人的角色。

如今，在该注册地址已经找不到齐穗实业的踪影。

作者在位于中新广州知识城的腾飞园找到了这家公司，该公司位于一个共享办公场所当中，所租用的房间约有10平方米。由于长时间无人办公，房门已经损坏。

作者在办公室里看到，除了齐穗实业的标识外，还放着广州汇忠贸易有限公司的招牌、广州中林供应链科技有限公司的营业执照。

齐穗实业办公室内场景，以上图片均为《棱镜》作者拍摄

广州汇忠是齐穗实业的子公司，广州中林供应链科技有限公司则是一家有国资背景的公司，其全资大股东为中林国控实业集团有限公司。后者在其官网上介绍称，他们与雪松控股集团在大宗商品贸易供应链、数字供应链和金融服务方面开展长期且深入合作。

此外，在这间不大的办公室里，还有中林国控（广州）供应链管理有限公司的一些提货单，该公司与广州中林供应链有限公司均为中林国控实业集团有限公司的全资子公司。

在这些提货单中，提货者有长虹顺达通科技发展有限公司、东台市博斯特实业有限公司等。在2020年9月《证券时报》发表的文章《雪松信托迷雾》中，东台市博斯特实业有限公司和长虹顺达通科技发展有限公司母公司四川长虹电器股份有限公司均以债务人的身份出现过。

数百亿资金流向成谜

在这些理财产品中，资产管理公司、各地交易所是重要的中间环节。

根据投资协议，投资者将资金委托给这些资产管理公司，后者则去各地金交所等平台上摘牌那些债权转让项目，并按照约定利息向投资者支付投资收益。

投资协议显示，这些平台主要有某传媒公告网、天津金交所、包头产权交易中心、大连金交所、厦门金交所、宁夏产权交易所、中睿融达票据交易中心等。

“理财师在给我们介绍产品时会强调，那些债权转让项目都是在正规交易所挂牌的。”一位投资者向作者表示。

但投资者却发现，这些信息平台有的被雪松控股，如大连金交所，雪松控股70%；有的已经被媒体揭露是伪金交所，如中睿融达；有的则明显把关不严，如某传媒公告平台上的一些相关债权交易项目，只有合同编号，没有债务人信息。

事实上，这些信息平台曾被质疑是一些地产、第三方财富公司违规发行理财产品的挂牌通道。2017年，互金整治办就曾专门要求互联网平台停止与各类交易场所合作开展违规业务，互金平台也陆续下架了金交所产品。

去年12月，证监会主席易会满在主持召开党委(扩大)会议时也提到一点，要稳妥化解债权违约风险，对“伪私募”、“伪金交所”等风险深入开展整治。

雪松背书的这些理财产品大量逾期之后，一些金交所也隐藏了相关债权转让项目，比如，包头产权交易中心的相关债权转让项目就打不开了。

综合大量投资协议可知，受委托的资产管理公司主要有两个：深圳市天运骏业资产管理有限公司和善尚投资管理（深圳）有限公司。此外，还有几家公司在少量理财项目中担任资产管理方的角色，如云智(广州)智能机器人装备有限公司。

在投资协议中，雪松扮演的一个角色是“担保人”，其担保的对象就是这些资产管理公司，督促他们为投资者支付本金和收益，如果未支付，雪松则有义务向投资者补足差额部分。

根据工商信息，这些资产管理公司均与雪松没有股权关系，雪松为何要向他们担保？这一直都是投资者心中的一个疑问。

有投资者曾多次前往深圳天运骏业、善尚投资管理公司讨要说法，但发现，这两家公司一直处于关门状态。

投资者提供的照片

另有投资者向作者表示，他们打款时的资产管理方是深圳天运骏业，但向他们支付投资收益的却变成广州冠子投资有限公司。此后，他们从理财师那里找到一份协议书才发现，2021年7月，深圳天运已将自己的债权、债务转让了广州冠子。

值得注意的是，根据企查查上的信息，广州冠子的一个联系方式被多家公司共用，并且多为雪松旗下的公司，如雪松控股集团上海资产管理有限公司、深圳前海雪松金融服务有限公司、广州润邦融资租赁有限公司等。

一直以来，投资者们都在怀疑这两家资产管理公司只是雪松的白手套，同时，此类理财产品也一直都没有第三方监管，资产管理公司从投资者手中募集到的钱最终会流到哪里，外界无从得知。

在这些理财产品中，部分债务人、金交所是雪松控股的子公司，雪松又在其中扮演担保人、代销人的角色，因此，有投资者认为，雪松的这种行为涉嫌“自融”，并以涉嫌非法集资、非法吸储、诈骗等名义向公关部门报案，希望公安部门介入调查，弄清楚资金的最终走向。不过，暂时未获得立案。

“几年前，这类投资在市场上就已经很多了，如果刚兑了，什么事也没有；如果出事了，投资者们就会认为是诈骗、非法集资。”一位投资者向作者感叹道。

房地产业务巨大缺口

200亿理财产品陆续暴雷后，所谓的“世界500强企业”雪松到底有无实力托底？此刻正是投资者和外界非常关注的问题。

公开信息显示，雪松控股集团有限公司是雪松系的母公司，其对外投资的企业约有50家。雪松控股官网介绍，它的产业主要有大宗商品产业集团、大宗商品供应链集团、化工产业集团、产业投资集团、雪松国际信托五大板块。

穿透这些公司、集团的股权关系，可知雪松实业集团有限公司是其最重要的资产，雪松系旗下的两大上市公司雪松发展（002485.SZ）、齐翔腾达（002408.SZ）均由其持股。

雪松实业在2019年12月发布过一只10亿元的公司债券，票面利润为7.5%，其评级机构联合资信评估股份有限公司（简称“联合资信”）曾经出具过该债券2021年、2020年的跟踪评级报告，这些评级报告详细介绍了雪松实业的资产情况。

根据评级报告，雪松实业在2018年、2019年、2020年的总营收分别为2140.19亿元、2675.52亿元、2060.73亿元。这三年其母公司雪松控股均入选《财富》世界500强，当时对外公布的总营收分别为2210亿元、2688亿元、2851亿元。

评级报告显示，大宗商品供应链管理依然是最重要的营收，三年来，在雪松实业总营收占比均超过93%，但其毛利润却很低，只有0.95%左右。

除了大宗商品供应链管理之外，石油化工、房地产也贡献了一些营收。其中，石油化工的业务主要集中在其控股的上市公司齐翔腾达，2019年、2020年，石油化工板块分别贡献了94.35亿元、86.39亿元营收，其毛利率分别高达15.46%、21.8%。

房地产则是雪松最早起家的业务，如今，他们依然在中山、南宁、广州等地有自己的业务，但规模不大。2019年、2020年，地产销售所贡献的收入为18.76亿元和10.21亿元，毛利率分别为37.52%和16.26%。

不过，根据联合资信的评级报告，截至2020年，这些房地产项目尚需投资80.3亿元。

最近几年，雪松在广州地产界大有“王者归来”的气势。公开资料显示，此前，雪松参与了广州的多个旧改项目，如位于黄埔区的金坑村项目和何棠下村项目，其中，何棠下项目的改造范围约1920亩，被称为“广州体量最大的旧改项目”。

但去年底，雪松实业从雪松文化旅游开发有限公司退股，也意味着雪松系退出了该项目的开发。

“旧改项目的拿地成本一般相对较低，当时很多地产公司都盯着何棠下这个项目。”一位广州地产领域的人士向作者介绍，“不过，旧改项目的投资周期一般都比较长，前期投入成本也很大，对公司的现金流很有考验。”

根据评级报告，何棠下项目的开发周期是15年，目前正处于拆迁阶段，2022年9月才能进行首期预售，而现金流回正的时点则要到2027年1月。

雪松系“至暗时刻”

去年12月21日，雪松控股集团曾向黄埔区政法委提交了一份《关于相关理财产品兑付方案的汇报》。一位接近黄埔区政府的人士向作者透露，黄埔区已经成立了由政法委牵头的“专班”，来处理雪松理财产品逾期的问题。

在这份汇报方案中，雪松提出了一些兑付计划，如2022年1月兑付2021年8月前到期的产品本金10%等。

但自从去年理财产品开始逾期之后，雪松就多次向投资者做出承诺，张劲本人甚至还对外发布了亲笔签名的致歉信，但问题一直未能得到实质性的解决，以至于投资者们对于他们的这些承诺不再买账。

事实上，从公开信息可知，目前的雪松正处于“至暗时刻”。

今年1月20日，雪松信托在其官方网上发布了《长盈131号信托计划延期公告》，该信托计划的总规模为22亿元，借款人为恒大的全资子公司深圳恒鑫宜实业有限公司。

去年12月，雪松控股、雪松实业的法人代表范佳昱被限制高消费，原因正是理财产品逾期被投资者起诉。今年1月，雪松控股、雪松实业的法人代表变更为张劲。

去年11月，联合资信将雪松实业长期信用等级由AA+下调至AA-，将其发行的“19 雪松 01”的信用等级由AA+下调至AA-，评级展望为负面。联合资信详细解释了调低信用等级的理由，也披露了雪松实业时下正面临的危机。

联合资信写道，根据雪松实业提供的2021年前三季度财报，雪松实业本部的货币资金仅1.9亿元，较2020年底大幅下降81.17%，本部利润总额为-1.44亿元，同比下降228.57%，同比转亏；净现金流为-33.14亿元，同比增长133.92%；短期债务则为63.17亿元。

联合资信认为，雪松实业的盈利能力下滑，对短期债务的保障能力很弱。

雪松实业还有不少资产“受限”。比如，截至2021年9月，雪松实业及其子公司持有齐翔腾达47.14%的股份，但质押了81.51%；持有雪松发展70.3%的股份，质押了97.44%；持有的货币资金、存货、投资型房产、股权投资等资产，受限规模也高达267.89亿。

事实上，在雪松的债权人当中，除了个人投资者外，广州的一些国企也位列其中。

2019年3月，雪松实业曾发行了两期债券融资计划，合计80亿元，广州市建设投资发展有限公司下属的广州产业投资基金管理有限公司，和广州开发区金融控股集团有限公司的子公司广州凯得金融控股股份有限公司，分别认购了60亿元和20亿元。

根据财新的报道，雪松这两笔融资用于收购中江信托。不过，中江信托巨额不良资产也拖累了雪松系。财新还写道，张劲在今年2月的会议上曾说，未来两个月，他们将把雪松信托的注册地从江西南昌迁至广州，进而卖给地方国企，这一笔交易的对价接近100亿元。

这两期融资计划的周期为5+N，如果交易能完成，对于雪松来说无疑会是一场及时雨；但若无法完成，随着还款期限的临近，另一场疾风骤雨还将来袭。

（《棱镜》作者周纯子对本文亦有贡献）

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